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青岛金王公司深度报告:整合渠道打通化妆品产业链,已显王者气象

发布时间:2016-12-29    研究机构:海通证券

从蜡烛龙头蜕变为化妆品全产业链运营商。公司2013年以来在化妆品行业并购路径清晰且迅速,资源整合和执行力强,已覆盖研发&生产(广州栋方)、线上(杭州悠可)线下渠道(上海月沣、经销商)和品牌运营(广州韩亚)全产业链。2015年收入增21%至14.77亿,净利增85%至9057万。

化妆品行业市场空间大,成长佳,渠道价值凸显。2015年我国化妆品零售市场规模达4844亿元,并保持20%的年增速,25.8美元的人均消费仍有较大提升空间;市场集中度低,消费趋于个性化,本土&日韩品牌快速崛起,渠道在产业链的终端入口地位决定了化妆品行业“渠道为王”特点。

以渠道为核心,打通化妆品产业链,已显王者气象。2013年以来,公司精准卡位、集聚资源、坚定布局,围绕化妆品产业链,打造“颜值经济产业圈”的战略愿景正加速转化为现实:(1)经销商整合,形成马太效应:新品牌兴起和渠道多元化,内生驱动了分散的经销商体系整合提效,公司2016年以来以优势资源为抓手迅速推进,目前已以4.6亿整合11个省市的19家经销商,马太效应明显,预计2-3年完成全国约60家的整合,实现品牌、客户、仓配等资源协同共享,提升规模和盈利能力,更为品牌导入和延伸C端打开空间;(2)杭州悠可:2014年3月以1.52亿元收购37%股权,2016年11月公告通过现金+股权方式以6.8亿估值再收购63%股权,对应2017年11倍收购PE便宜。悠可为雅诗兰黛、倩碧、薇姿等20多个国际品牌提供代运营和分销服务,2015年GMV12亿元,收入7.36亿元位居行业第二,盈利行业居首。未来悠可更可与线下经销商、品牌等相互引流和协同,迎来新成长;(3)上海月沣:拥有“肌养晶”全渠道独家销售权;“美津植秀”在屈臣氏、万宁的总代权;“植萃集”在屈臣氏的总代权,直营模式优,渠道资源强;(4)广州韩亚:彩妆为主、彩护一体的品牌运营,蓝秀和LC均定位潮流人群,未来将由单品牌向多品牌发展模式转变;(5)广州栋方:研发优势显著,最大客户为阿芙(15年销售占比54%),未来将由OEM/ODM向OBM升级发展,并打通品牌和渠道环节。

高成长的逻辑。经销商整合带来收入和盈利规模加速,“研发生产+品牌+线上线下渠道”产业链上资源协同的乘数效应更将带来高成长。相信公司未来仍将在以“颜值经济产业圈”为主的领域适机布局(移动端)电商、国内外品牌等优质资源,渠道整合之后推进品牌变现。更长期的,顺应新零售发展趋势,也不排除公司携产业链丰厚资源布局延伸C端业务的可能。

盈利预测与估值。预计2016-18年归属净利1.78亿、5.31亿和5.34亿,对应摊薄EPS0.44元、1.30元和1.31元,剔除2017年悠可并表一次性收益后的可比增速97%、102%和48%,目前对应2017年扣非PE31.5倍。考虑到公司在化妆品全产业链布局,具备较高战略眼光且执行有力,孕育高成长,以及作为A股化妆品标的稀缺性,按分业务拆分后2017年0.88元主业EPS给予45倍PE,并加上0.42元/股一次性收益,对应40.2元目标价,维持“买入”评级。

风险和不确定性。化妆品渠道、品牌等并购、整合的不确定性。

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